Questo capitolo è dedicato ad una descrizione delle istituzioni che caratterizzano un mercato organizzato di financial futures.
I mercati nei quali questi contratti sono negoziati, sono caratterizzati dalla standardizzazione della quantità e della qualità degli strumenti trattati.
Le clausole contrattuali sono infatti fissate per ogni tipo di contratto dalle autorità di borsa ed i soli elementi di libera negoziazione lasciati alle parti sono il prezzo e il mese di scadenza degli stessi. Ne derivano alcune conseguenze quali:
- la possibilità per i contraenti di adempiere alle proprie obbligazioni contrattuali attraverso la consegna fisica delle attività oggetto del contratto oppure, come avviene più di frequente, compensando l'operazione in corso con un'operazione di segno opposto;
- la spersonalizzazione dei rapporti, che vengono assunti in carico ad una sorta di "stanza di compensazione" denominata, usando il termine anglosassone, Clearing House (1). I contratti sono infatti regolati attraverso questo istituto, il quale si interpone come controparte di ogni transazione e garantisce il buon esito degli scambi.
In questi mercati solo una ridottissima parte dei contratti arriva a scadenza e pertanto rende necessarie le procedure di consegna.(2) La stragrande maggioranza di tutte le operazioni concluse, vengono chiuse prima della scadenza con operazioni di segno opposto. Non si deve infatti dimenticare che questi strumenti sono trattati per agevolare la gestione del rischio, e non invece per sostituire le funzioni del mercato a pronti.
2.1 LA BORSA
I financial futures sono trattati in borse organizzate, più frequentemente con il sistema delle negoziazioni alle grida.
Le caratteristiche standard dei contratti fanno sì che gli operatori possano negoziare un solo elemento del contratto e cioè il prezzo. Le contrattazioni si svolgono nei locali predisposti dove possono accedere esclusivamente i membri della borsa. Il trading avviene in apposite "fosse" (pit).
La borsa, oltre a fornire ai propri membri le strutture tecniche ed operative per il funzionamento del mercato, organizza la raccolta e la diffusione delle informazioni di cui il mercato necessita e che scaturiscono dalle negoziazioni.
Essa inoltre stabilisce le caratteristiche dei contratti negoziati e, attraverso i regolamenti necessari per tutte le attività del mercato, sovrintende al suo regolare svolgimento.
Il primo passo da compiere per un operatore che non sia membro della borsa, è l'apertura del conto futures con una società di intermediazione che ne abbia accesso.
Si tratta di un'operazione con cui il soggetto si assume l'onere di eventuali perdite. Generalmente al cliente viene richiesto un deposito minimo variabile in base all'intermediario prescelto ed in base al volume di operazioni necessarie.
In alternativa, l'intermediario può richiedere i margini di garanzia che a sua volta gli verranno richiesti dalla borsa futures, vale a dire il margine iniziale e gli eventuali versamenti integrativi, nel caso di andamento avverso del mercato.
Negli anni più recenti si sono sviluppati mercati futures in cui le contrattazioni si svolgono su un circuito telematico.
Tale sistema in alcune borse si svolge in modo suppletivo alle negoziazioni alle grida mentre in altri è divenuto il modo esclusivo di negoziare i futures. Vediamone le caratteristiche.
L'adozione di un sistema automatico nasce da due diverse esigenze.
In primo luogo venne utilizzato da alcune borse come sistema alternativo e meno dispendioso rispetto al tradizionale floor trading, laddove il volume degli scambi attesi era relativamente basso. In aggiunta a questa considerazione è importante sottolineare la possibilità per gli operatori di essere contemporaneamente in contatto con il mercato a pronti ed il mercato futures, sfruttando perciò al meglio le opportunità di arbitraggio. In questa prima categoria rientrano la new zealand futures and options exchange e parecchie borse europee quali la deutsche terminborse in Germania, la swiss options and financial futures exchange, il mercado espanol de futuros financieros e l'irish futures and options exchange (ifox). Sia l'ifox che la nzfoe utilizzano un sistema sviluppato dall'International Commodities Clearing House noto come Automated Trading System. Il soffex e la dtb adottano sistemi simili inizialmente sviluppati per la negoziazione delle options su titoli azionari e poi adattati ai financial futures.
In secondo luogo, l'esigenza che ha determinato lo sviluppo di scambi telematici, è stata la volontà di alcune borse di ampliare i periodi di contrattazione senza gravare ulteriormente sui propri staff. Così il liffe e la sydney future exchange nel 1989 hanno sviluppato e introdotto il loro apt (automated pit trading) e sycom (sydney computerised overnight market) per allungare i tempi delle contrattazioni oltre la chiusura della borsa.
Analogamente, il successo dei mercati europei e dell'Estremo Oriente hanno indotto le borse statunitensi a ideare nuove strategie per difendere il loro primato.
Nel 1987 il chicago board of trade ha introdotto una sessione serale dalle 18.00 alle 21.00 per attirare gli scambi dal Giappone, mentre la philadelphia stock exchange ha aperto una sessione nelle prime ore del mattino ed una in tarda sera.
La prassi americana ha sviluppato un'ampia gamma di ordini corrispondenti alle diverse strategie di ingresso e di uscita dal mercato. Il cosiddetto timing è infatti un fattore critico di successo nei mercati finanziari.(3)
Conoscere gli ordini significa disporre della possibilità di regolare finemente l'attività di trading in sintonia con l'evoluzione del mercato futures.
Analizziamo brevemente questi ordini:
Market order. E' l'ordine di acquistare o vendere immediatamente un certo numero di contratti futures al miglior prezzo. Nella terminologia italiana si può tradurre come un ordine "al meglio".
Limit order. In questo caso è il cliente che fissa un limite di prezzo ed il broker può acquistare o vendere solo a quel prezzo o ad un prezzo migliore.
Market if touched (mit). E' un ordine che combina le caratteristiche dei due precedenti: la transazione deve essere eseguita solo dopo che si è registrata un'operazione al prezzo indicato. Tale ordine viene utilizzato dai cosiddetti graficisti (4) qualora ritengano che il prezzo indicato si collochi sul limite massimo di escursione possibile. Questi operatori, di conseguenza, assumeranno immediatamente una posizione per potersi avvantaggiare del successivo rimbalzo del mercato. Questo ordine consente di sfruttare la correzione o l'inversione di una tendenza.
Stop order. Se l'ordine è di acquisto, significa che il broker deve eseguire la transazione quando il prezzo raggiunge un determinato livello che è fissato al di sopra del prezzo corrente. Viceversa, se l'ordine è di vendita, il broker eseguirà l'operazione dopo che il prezzo ha toccato un determinato livello che è stato fissato al di sotto del prezzo corrente. A differenza dei precedenti ordini consente di sfruttare l'avvio di una tendenza o a proteggersi dalle sue conseguenze avverse.
Per meglio chiarire le differenze tra gli ordini finora esaminati, si consideri il seguente esempio:
DIFFERENZE TRA LIMIT, MIT E STOP ORDER
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Si considerino le differenti operazioni messe in atto da un broker del liffe in data 8 gennaio 92 che riceva i seguenti diversi ordini da tre clienti italiani relativi al BTP future:
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Ipotizziamo un prezzo di apertura di 97.92. I tre ordini sono apparentemente molto simili e solo nel terzo caso il prezzo indicato è diverso e superiore al prezzo corrente, mentre nei primi due è inferiore.
Nell'ipotesi del limit, il broker dovrà effettuare l'acquisto dei tre contratti futures solo quando il prezzo di mercato diviene minore o uguale a 97.85.
Nel secondo caso invece, l'acquisto dovrà essere effettuato solo dopo che si sia registrata una transazione al prezzo di 97.85. Pertanto l'acquisto potrà avvenire ad un prezzo che è maggiore, minore o uguale a 97.85.
Infine nello stop, il broker effettua l'acquisto solo se il prezzo arriva a 98 e subito dopo conclude l'operazione al miglior prezzo. Tale tipo di operazione può essere utilizzata per limitare una perdita, oppure per proteggere un certo livello di profitto su una posizione corta, o ancora, per assumere una nuova posizione lunga, ma solo dopo che i prezzi cominciano a salire.
Discretionary order. E' sostanzialmente un market order in cui il cliente lascia la facoltà all'agente di decidere il momento della transazione per poter spuntare un prezzo migliore.
Ci sono poi varie formule per specificare la validità temporale di un ordine.
Se non viene precisato altrimenti, l'ordine è da intendersi con validità giornaliera (day order), nel senso che se non viene eseguito nel corso della giornata in cui viene impartito, decade. Alternativamente, l'ordine può avere validità solo per un certo intervallo del periodo di contrattazione (time of day), per una settimana, per un mese o anche fino a revoca (good till canceled, gtc). Esattamente opposto al gtc è il fok (fill or kill) che deve essere eseguito immediatamente, altrimenti è annullato.
Altre specificazioni comuni sono le transazioni da effettuare all'apertura o appena prima della chiusura (on the open/close).
Infine è interessante ricordare la clausola moc (market order on the close) che può essere aggiunta ad un limit order se si desidera che la transazione venga comunque effettuata al miglior prezzo di chiusura nel caso in cui durante la giornata non sia stato raggiunto il prezzo limit.
In aggiunta alle qualificazioni ora viste, e relative ai singoli ordini, esistono varie formule per combinare un gruppo di operazioni. Accenniamo alle principali.
Alternative order noto anche come one cancels the other (oco).
Include due ordini diversi, ma uniti nel senso che l'esecuzione di uno comporta l'immediata cancellazione dell'altro. Lo scopo di questa operazione può essere ad esempio quello di unire uno stop che fissa un tetto massimo all'eventuale perdita nel caso di andamento avverso del mercato e, contemporaneamente, un mit che consente di ottenere un guadagno nel caso di previsioni che si dimostrassero azzeccate.
Spread or straddle order. Comprende un ordine di acquisto e uno di vendita che possono essere "al mercato" o con un limite di prezzo.
E' un'operazione che viene fatta solitamente per sfruttare i movimenti di prezzo relativi, assumendo ad esempio una posizione lunga (acquisto) ed una corta (vendita) su scadenze differenti di un medesimo contratto future.
Switch order. E' un ordine che viene utilizzato per trasformare una determinata posizione relativa ad una scadenza di un dato contratto in una analoga posizione sullo stesso future, ma con diversa scadenza. Differisce dallo straddle perchè in questo caso esiste già una precedente posizione.
Scale order. Prevede una serie di ordini di acquisto o vendita correlate ad una scala di prezzi in cui il primo può essere fissato (limit) oppure essere "al mercato" (in questo caso la scala è definita in termini di variazioni percentuali tra un prezzo ed il successivo). Serve a definire una scheda articolata della funzione di domanda dell'operatore.
1. Il cliente invia telefonicamente il suo ordine (secondo una delle tipologie sopra elencate) ad un intermediario membro della borsa.
2. L'intermediario si assicura che il cliente abbia trasferito sul suo conto il margine iniziale corrispondente alla posizione che intende assumere.
3. L'intermediario trasmette immediatamente l'ordine al box che occupa sul parquet; l'ordine viene trascritto su una fiche.
4. La fiche viene portata fisicamente da un commesso all'agente, oppure viene trasmessa attraverso gesti accuratamente codificati.
5. L'agente esegue l'ordine, e scrive le condizioni ottenute e l'orario della transazione sulla fiche. Tutti i prezzi "gridati" (anche se non danno luogo a transazioni) vengono continuamente rilevati.
6. La fiche viene quindi riportata al box.
7. Il box del venditore compila un modulo in tre copie entro quindici minuti dalla transazione (se il termine non viene rispettato, il contratto viene annullato).
8. La Clearing House una volta ricevuta una copia del modulo che informa dello scambio effettuato, registra l'ordine. La terza copia viene inviata all'acquirente.
9. Il box informa la società da cui dipende ed il cliente, delle condizioni alle quali è stato eseguito l'ordine (vedi figura).
Da ultimo, è importante notare che tutti gli ordini devono essere eseguiti in borsa e quindi il broker non può compensare gli ordini di acquisto e di vendita con le stesse caratteristiche che dovesse ricevere.
2.2 LA CLEARING HOUSE
Uno dei principali motivi dello sviluppo e del successo dei mercati futures
risiede nella sostanziale eliminazione del rischio di insolvenza della controparte. Il ruolo della Clearing House (5) è di estrema importanza per assicurare il corretto svolgimento degli scambi in questi mercati. Le sue principali funzioni possono essere così riassunte. La ch:
1. diviene controparte di tutte le contrattazioni eseguite in borsa,
2. garantisce il buon fine di tutti i contratti,
3. raccoglie tutte le informazioni sugli scambi effettuati,
4. esegue tutte le operazioni di liquidazione giornaliera delle posizioni (marking to the market),
5. sovrintende alle operazioni di liquidazione/consegna delle posizioni pervenute a scadenza.
La contrattazione, sia che si svolga sul floor della borsa, sia che abbia luogo attraverso un circuito telematico, avviene sempre tra due operatori che negoziano solo il prezzo. Tuttavia, alla conclusione di ogni transazione, i due membri della borsa ne danno comunicazione alla ch che si interpone tra gli operatori "spaccando" in due l'operazione conclusa. Perciò, se il soggetto A ha acquistato un future dal soggetto B, la ch comunicherà al primo di essere venditrice nei suoi confronti e, al secondo, di essere acquirente. In questo modo la ch diviene la legale controparte di ogni contratto concluso in borsa. Ne consegue che le parti interessate allo scambio possono disinteressarsi del reciproco standing creditizio.
Tale situazione, favorita dall'omogeneità dei contratti, semplifica l'esecuzione delle transazioni, ma non rappresenta di per sé una garanzia che la ch assolva i suoi impegni. La solvibilità di questa, dipende infatti dalle seguenti considerazioni:
1. La ch non ha una posizione aperta sul mercato e pertanto non è coinvolta da nessun rischio conseguente alle avverse variazioni dei prezzi perchè ciò che potrà perdere da un lato, deve necessariamente guadagnarlo dall'altro.
2. In caso di inadempienza di una controparte la ch sostiene delle perdite, dovendo sostituirsi all'inadempiente nell'esecuzione del contratto. (6)
Queste perdite possono raggiungere livelli consistenti. Se l'offerta dei titoli da consegnare è scarsa (anche a causa di possibili manovre di corner e di squeezes), (7) gli investitori in posizione corta possono incontrare difficoltà nel regolare le loro posizioni con la ch e quest'ultima, a sua volta, può avere difficoltà ad ottenere da altre fonti i titoli necessari a soddisfare gli investitori in posizione lunga. (8)
Questo organismo deve perciò tutelarsi attraverso un sistema di garanzie:
a) le controparti della ch possono solo essere membri della stessa e, per diventare tali, devono essere rispettati precisi requisiti professionali e finanziari stabiliti dalla sua regolamentazione. (9)
b) Ogni membro è solitamente chiamato a versare un capitale iniziale (deposito o fondo di garanzia), sulla base del quale verrà assegnato un limite al valore delle posizioni che potrà assumere sul mercato.
c) Per ogni contratto concluso, ogni operatore è tenuto al versamento di un margine iniziale e al rispetto di un margine di mantenimento.
La ch provvede a fissare il valore di ogni contratto sulla base delle quotazioni di chiusura.
Ogni giorno, alla chiusura delle contrattazioni, la ch attiverà le procedure di liquidazione provvedendo a stabilire gli utili e le perdite relative ad ogni posizione, che dovranno essere liquidate immediatamente mediante l'accredito o l'addebito nei rispettivi conti. Operativamente la ch accerta le posizioni aperte che si dichiarano venditrici assegnando ad ognuna una controparte acquirente.
La ch trasmetterà quindi la situazione ad ogni operatore che sarà tenuto ad un nuovo versamento, se l'ammontare delle perdite sino ad allora registrate ha portato il suo conto margini al di sotto del margine di mantenimento, ovvero potrà prelevare i guadagni sino ad allora conseguiti che siano in eccesso rispetto al livello del margine iniziale.
Il meccanismo del marking to the market consente
la liquidazione di ogni posizione alla fine della giornata e la riapre
il giorno successivo con un prezzo pari a quello di chiusura. Nei paragrafi
successivi si vedrà un esempio di
tale meccanismo.
Tale regolamento ha quindi l'effetto di provocare flussi finanziari giornalieri eccettuata l'ipotesi, piuttosto irrealistica, che i prezzi dei contratti futures durante la giornata non subiscano variazioni.
Questo meccanismo "accentua la sicurezza delle posizioni nei mercati futures in quanto consente di evitare l'accumulo di perdite e permette di sorvegliare giornalmente la situazione di ogni conto intrattenuto con la CH" (Murgia, 1987, p.32).
Generalmente nei mercati futures, nel caso di inadempienza di una delle controparti, anche le spese di un eventuale ricorso all'Autorità Giudiziaria per costringere l'insolvente ad adempiere gli obblighi contrattuali vengono sostenute dalla ch e non dalle controparti.
La ch tiene una contabilità, in partita doppia, di tutte le posizioni di futures in acquisto e in vendita. L'insieme dei contratti futures che la impegnano a consegnare o a ricevere un dato titolo ad una data scadenza si indica col termine posizione aperta (open interest).
Un'altra fondamentale funzione svolta dalla ch riguarda la facoltà concessa ai partecipanti al mercato, di liquidare la propria posizione in futures con operazioni di segno opposto prima della data fissata per il pagamento. Questo metodo di chiudere una posizione, (acquistando se ci si trova in "posizione corta" e vendendo se si è in "posizione lunga") favorisce la liquidità del mercato e non sarebbe pensabile senza il ruolo svolto dalla ch.
Inoltre, generalmente, sono previste delle limitazioni alle oscillazioni di prezzo giornaliero entro un escursione di 200 o 300 basis points (10) rispetto al valore di chiusura del giorno precedente. Quando il prezzo supera tale limite, le contrattazioni vengono sospese.
Questo meccanismo accorda agli operatori un certo periodo di tempo per "risintonizzarsi" con la situazione di mercato, e consente agli investitori di tutelarsi in parte dalle violente variazioni di breve periodo.(11)
Esiste poi il "limite di posizione", che pone invece un
tetto alla quantità di contratti che un singolo operatore può
mantenere aperti. In questo modo si limita la possibilità che il
singolo operatore manipoli l'evoluzione del mercato o che incorra in perdite
tali da rendere insolvente se stesso o altri operatori, minacciando così
l'integrità della ch. (12)
