1.1 LA FUNZIONE DI COPERTURA

Dalle osservazioni svolte nella parte introduttiva si è visto come nella seconda metà del 1800 i mercati futures abbiano preso l'avvento nell'economia mondiale. La loro attività ha affiancato la trattazione dei contratti a termine stipulati al di fuori di tali mercati. Questi ultimi hanno continuato e continuano ancora oggi ad essere ampiamente scambiati svolgendo quindi, assieme ai futures, un ruolo fondamentale che gli è proprio.

Attraverso un contratto future gli operatori definiscono le modalità relative all'attuazione di un trasferimento di attività determinate sotto l'aspetto quantitativo e qualitativo ad una certa scadenza e ad un prezzo prestabilito.

In tal modo i contraenti possono cautelarsi contro possibili variazioni di prezzo delle attività oggetto del contratto fra il momento della stipulazione dello stesso e quello della consegna fisica dei beni.

Nella teoria dei mercati futures un ruolo di primaria importanza è sempre stato riconosciuto alla funzione di copertura svolta da questi strumenti.

Comune denominatore delle teorie che verranno sinteticamente esposte è la dipendenza del mercato futures da una domanda di copertura del rischio.

Si potrà osservare che le differenze nelle conclusioni tratte dai diversi autori che si sono occupati dell'analisi di tale funzione, si originano principalmente dal diverso approccio utilizzato nell'analisi del problema.

Inoltre non è da trascurare che tali teorie si differenziano anche a causa della diversa collocazione temporale. Il concetto di copertura infatti si è profondamente evoluto nel corso degli ultimi decenni.

Ecco allora che l'operatore in copertura (hedger), attivando operazioni strettamente correlate ma di segno opposto nel mercato del disponibile e in quello a termine, elimina il rischio di sfavorevoli andamenti dei prezzi compensando le perdite subite nel disponibile con i guadagni ottenuti in quello futures.

Secondo tale linea di pensiero espressa da Keynes e successivamente ripresa da Hicks, l'operatore che possiede attività nel mercato del disponibile e, data la sua avversione al rischio si pone in posizione di copertura, venderà a termine i contratti futures in quantità equivalenti alle sue scorte.

Quando l'operatore venderà le sue attività nel mercato a pronti, chiuderà la posizione nel mercato futures con un'operazione di segno opposto per il medesimo ammontare di attività, vale a dire attivando una posizione di acquisto.

Tale visione della funzione di copertura implica che i movimenti dei prezzi nei due mercati siano perfettamente paralleli.

A questo proposito si deve sottolineare che le proprietà statistiche (correlazione) dei prezzi futures rispetto ai prezzi del disponibile, sono elementi essenziali nella determinazione delle posizioni di copertura.(2)

Keynes ed Hicks (Murgia, 1987, p.64) in tale approccio assimilano la funzione di copertura con i contratti futures all'acquisto, da parte dell'operatore che richiede copertura, di una sorta di assicurazione da uno speculatore partecipante al mercato.

In generale, se coloro che si coprono venderanno a termine nel mercato futures (short position), gli speculatori saranno viceversa prevalentemente in posizione di acquisto (long position) e quindi il prezzo future attuale dovrà essere più basso del prezzo future atteso per l'ammontare di premio richiesto dalla speculazione. Se il prezzo future atteso è invece uguale al prezzo a pronti, il prezzo future attuale dovrà essere inferiore al prezzo a pronti, sempre per rispettare la condizione di fornire allo speculatore un premio per il rischio.

La condizione essenziale che si deve rispettare affinché lo speculatore possa guadagnare il suo premio e l'operatore in posizione di copertura sia perfettamente coperto, è che il prezzo future atteso e il prezzo a pronti si muovano parallelamente, quindi nella stessa direzione e con la medesima intensità.

Posto:

se indichiamo con il termine base le differenze:

la condizione di ottimo sopra indicata potrà essere scritta come:

Si può quindi concludere che la fondamentale assunzione di questo approccio è che la base deve rimanere costante durante la vita del contratto future.

Accettando tale impostazione si deve considerare anche l'eventualità che le variazioni dei prezzi nel disponibile siano favorevoli all'operatore in posizione di copertura. In tal caso egli, coprendosi, rinuncia in tutto o in parte ai vantaggi che certamente avrebbe ottenuto se non si fosse coperto, in quanto annulla i profitti nel mercato a pronti con le perdite nel mercato futures. Ciò è comprensibile dato che, come si è già osservato, questo approccio richiede che gli hedgers siano avversi al rischio.

Nella realtà, la copertura perfetta è impossibile da realizzare soprattutto quando si incrociano posizioni in strumenti correlati, ma non perfettamente omogenei, come titoli e futures. Di conseguenza le perdite e gli utili derivano da variazioni di prezzo che sono diverse nei due mercati.

E' probabile tuttavia che l'operatore, una volta verificata l'impossibilità di ottenere una copertura totale, o prevedendo un favorevole andamento dei prezzi nel mercato del disponibile (e quindi profitti attesi), decida di non attivare alcuna posizione di copertura.

E' proprio il riconoscimento dell'esistenza di diverse alternative che segna il superamento della teoria classica e dà origine all'evoluzione del concetto di copertura.

E' Working il primo autore ad osservare (Working, 1953) che la funzione di copertura è una sorta di arbitraggio (3) in quanto i prezzi spot e i prezzi futures non si muovono mai in modo perfettamente parallelo.

L'evoluzione del pensiero teorico che scaturisce da questa osservazione, porta a rimettere in discussione l'obiettivo dell'hedger classico di porsi in posizione di copertura totale accogliendo invece la tesi che gli operatori che domandano copertura mirano in realtà non solo alla riduzione o all'eliminazione del rischio, bensì alla massimizzazione del profitto atteso dall'operazione.

Accanto alla copertura normale, intesa come pura copertura del rischio dove l'operatore non è influenzato da previsioni sull'andamento dei prezzi, Working individua nella copertura un'operazione multifunzionale in cui si possono rilevare almeno tre livelli:

- la copertura selettiva

- la copertura di anticipazione

- la copertura di arbitraggio

Questi tre "atteggiamenti dell'operatore" manifestano un progressivo allontanamento dal concetto tradizionale di copertura.

Nella copertura selettiva l'operatore, utilizzando le proprie capacità previsionali in funzione delle informazioni disponibili, decide se e quanto coprirsi a seconda dell'andamento dei prezzi nel mercato del disponibile.

Questa copertura sarà attivata a seguito di aspettative di un andamento sfavorevole di alcune attività detenute a pronti. La selettività dell'intervento in questione, non esclude il caso in cui la copertura riguardi solo una parte anche limitata delle attività. Perciò la copertura selettiva assume anche un contenuto speculativo. Di conseguenza i prezzi dell' a termine "sono più espressivi rispetto a quelli della copertura di routine in quanto derivano da comportamenti di operatori più informati" (Alberici, 1984, p.27).

La copertura di anticipazione è attivata nei casi in cui l'operatore, una volta deciso l'acquisto, pur non possedendo le attività che verranno acquistate solo in un momento successivo, intende coprirsi contro aspettative di prezzi a lui non favorevoli. Si tratta in definitiva di utilizzare il mercato futures come un "temporaneo sostituto" di un acquisto di attività nel mercato del disponibile.

Evidentemente, la condizione che spingerà tale operatore ad entrare nel mercato, sarà un'aspettativa di prezzo future che consenta un profitto.

Veniamo infine alla copertura di arbitraggio.

L'arbitraggio svolge un ruolo determinante nell'economia dei mercati futures.

Si è già detto dell'importanza che riveste la correlazione tra andamento dei prezzi a pronti e andamento dei prezzi futures per l'efficacia della funzione di copertura. La teoria classica ha concluso che la condizione essenziale per la validità del modello è proprio il perfetto parallelismo dei movimenti dei prezzi nei due mercati.

Queste osservazioni conducono all'analisi del ruolo dell'arbitraggio nella funzione di copertura e quindi nel mercato dei futures.

Le operazioni degli arbitraggisti tendono a stabilizzare la quantità prima definita base, ovvero la differenza tra i prezzi a pronti e i prezzi futures.

In tal modo viene ricomposta la dinamica dei prezzi nei due mercati favorendo così l'efficacia della copertura nell' a termine.

L'arbitraggio si differenzia dalla copertura in quanto per l'arbitraggista assumere una posizione nel mercato del disponibile non risponde ad una propria funzione economica, bensì è originata dall'obiettivo di realizzare un profitto sfruttando temporanei sfasamenti dei prezzi nei due mercati. Questo modo di operare consente il trasferimento di informazioni e di aspettative tra i due mercati consentendo la ricomposizione e l'aggiustamento della dinamica dei prezzi.

Perché l'intervento di questi operatori possa però produrre effetti positivi sulla dinamica dei prezzi nei due mercati, sarà necessario che l'ingresso di questi operatori nelle contrattazioni, sia frutto di aspettative che lo consiglino, e non invece, di circostanze che lo impongano.

Tale integrazione è dovuta a Johnson e Stein (Stein, 1961) i quali hanno individuato come obiettivo principale dell'operatore, la massimizzazione del profitto in relazione ad un definito livello di rischio. Caratteristica essenziale di tale teoria è che gli interventi nel mercato a pronti rappresentano un dato del problema. La soluzione da ricercare consiste nel decidere se e come tali attività detenute nel disponibile siano da coprire.

Si tratterà allora di effettuare un confronto fra il tasso di rendimento atteso di un portafoglio di attività non coperto e quello di un portafoglio che includa anche operazioni di copertura in presenza di predeterminati livelli di rischio.

Accennando alle teorie di Working, abbiamo detto che la copertura selettiva si identificava nella decisione dell'operatore su se e quanto coprirsi e che, dato che la copertura può riguardare solo una parte limitata delle attività detenute, essa assume anche un contenuto speculativo.

L'analisi di questo terzo approccio è volta proprio a identificare le ragioni per cui l'operatore in copertura abbia contemporaneamente posizioni coperte e posizioni non coperte con contratti futures.

Utilizzando l'approccio media/varianza, Johnson e Stein spiegano come debba essere analizzato il comportamento dell'operatore in posizione di copertura.

Gli autori in base alla teoria del portafoglio (4) determinano l'ammontare ottimo di copertura posto comunque l'obiettivo di minimizzare il rischio.

La formalizzazione dell'approccio seguito da Johnson e Stein si deve ad Ederington il quale propone una misura dell'efficacia dell'operazione di copertura.

Se ipotizziamo di avere un portafoglio di posizioni a pronti non coperte dal rischio di prezzo (U), il rendimento atteso della posizione sarà:

Il rischio della posizione, misurato dalla varianza sarà:

Il problema è la minimizzazione del rischio di prezzo e pertanto occorrerà trovare la proporzione del portafoglio spot, diciamo b, che permetterà di raggiungere questo obiettivo. Se XS e XF hanno segno algebrico opposto, allora b sarà positivo ed uguale a - XF/XS

La misura del rischio di portafoglio potrà dunque essere scritta come:

Se con b* indichiamo l'ammontare ottimo del rapporto XF/XS, risolvendo per b otteniamo:

Sostituendo il valore di b* nella [ 5 ] si otterrà che:

otterremo:

Questa misura di efficacia che chiameremo e sarà data da:

ovvero che la misura di efficacia dell'operazione di copertura sarà pari al quadrato del coefficiente di correlazione, cioè al coefficiente di determinazione tra prezzi spot e prezzi futures.

In modo speculare si ottiene la misura del cosiddetto "Rischio Residuo" (RR) di una posizione di copertura. Infatti

quindi

La conseguenza è che una posizione di copertura perfetta si ottiene quando

A conclusione di questo approccio, la teoria del portafoglio si integra con quella tradizionale ponendo in evidenza la necessità di valutare il grado di esposizione al rischio di un portafoglio di attività, per determinare il livello di accettazione del medesimo, al di sopra o al di sotto del quale impostare piani di copertura imperniati sul previsto andamento relativo dei prezzi nel mercato futures ed in quello spot.

L'impostazione dei piani di copertura da parte degli operatori può avvenire solo se in ogni momento il mercato a termine svolge efficacemente il suo compito.

Nel caso di operazioni di copertura, è necessario che siano presenti nel mercato futures operatori disposti ad assumere i rischi trasferiti dagli hedgers allo scopo di ottenere un profitto da tale attività. E' necessario inoltre che il mercato abbia la liquidità sufficiente per assicurare la pronta esecuzione delle operazioni di arbitraggio e di copertura.

In prima approssimazione è possibile affermare che entrambe le funzioni vengono assolte dagli speculatori, che apportano al mercato capitali di rischio e liquidità.

Passiamo quindi ad osservare, seguendo l'evoluzione del pensiero scientifico, il ruolo della speculazione nell'ambito della funzione di copertura di un mercato futures.

Nell'ipotesi di avversione al rischio manifestata da un operatore, questi avrebbe cercato di trasferire i rischi di sfavorevoli andamenti dei prezzi attraverso strumenti futures. Le controparti sarebbero state operatori in opposta posizione di copertura oppure, più probabilmente, gli speculatori.

Questo è quanto sostengono Keynes ed Hicks (Murgia, 1987, p.79) secondo i quali è più probabile trovare uno speculatore come controparte dell'operazione di copertura in quanto questo è più propenso al rischio rispetto all'hedger, per cui si accollerebbe i rischi in cambio di una remunerazione (il cosiddetto "premio di assicurazione" già citato in precedenza).

Seguendo il medesimo percorso utilizzato nell'analisi dell'evoluzione teorica della funzione di copertura, è ancora una volta Working a proporre una revisione della tesi di Keynes-Hicks sul ruolo della speculazione.

Il risultato di tale revisione conduce ad una visione alternativa della copertura nei mercati futures.

Si ricorderà che questo autore considera la copertura come un'operazione di natura anche speculativa, basata sulle aspettative di variazione della relazione tra prezzi a pronti e prezzi futures. Di conseguenza, la decisione di effettuare la copertura avrà, oltre l'obiettivo del trasferimento del rischio, anche quello di ottenere un profitto. Si arriva così alla conclusione di Working per cui l'azione reciproca di hedgers e speculatori non è causata da una diversa propensione al rischio, come invece voleva la teoria tradizionale interpretata da Keynes-Hicks, bensì da diverse aspettative nelle variazioni dei prezzi.

Uno speculatore potrà allora essere avverso al rischio in misura uguale o superiore agli operatori che richiedono copertura ma, se si attende un profitto, accetterà di rendersi controparte di una posizione future.

Hirshleifer (Murgia, 1987, p.79) riprendendo le tesi di Working sviluppò un modello generale di equilibrio del processo speculativo. Secondo questo modello la decisione speculativa si basa sul set di informazioni disponibili, sulla funzione di utilità dell'operatore, sulla dimensione del capitale speculativo a disposizione e sull'ampiezza dei mercati disponibili per gli speculatori.

Tornando ancora a Working è interessante notare come egli, pur essendo un sostenitore dell'importanza della componente speculativa nell'operatore in copertura, fu il primo autore a muovere una critica a quei filoni del pensiero scientifico che indicavano i mercati futures come "mercati speculativi". Le critiche si basavano su osservazioni empiriche svolte dallo stesso autore sui mercati futures delle commodities.

Osservando gli andamenti di tali mercati, egli rilevò che il numero dei contratti aperti (open interest) mostrava una marcata stagionalità. In sostanza, all'aumentare delle giacenze di materie prime, beni agricoli o altri prodotti, aumentava la domanda di copertura nei mercati futures. La misura di tale copertura si poteva individuare in base alla dimensione delle posizioni aperte.

Diversamente dal pensiero predominante all'epoca, Working conclude che non è la speculazione a trainare il mercato futures. Egli infatti sostiene che è la domanda di copertura ad avere il ruolo di "volano" del mercato e la speculazione è semmai "un compagno che va dove l'hedger dà l'opportunità di andare" (5)

La relazione tra hedging e speculazione può anche essere rovesciata. A tale risultato si giunge se si considera che, se è vero che il volume di attività sviluppato nei mercati futures dipende dalla domanda di copertura, è anche vero che la domanda di copertura sarà più elevata dove maggiore è la presenza speculativa.

Questo trade-off dei mercati futures, vale a dire maggior domanda di copertura, maggiore necessità di speculazione, è analizzato da Gray (1960) che introduce il concetto di mercato bilanciato, un mercato cioè dove vi è una sufficiente presenza speculativa per "servire" la domanda di copertura.

I risultati economici ottenuti dallo speculatore derivano in gran parte dalla sua capacità di anticipare l'evoluzione del mercato.

Si è già detto della maggiore espressività (6) dei prezzi nell' a termine rispetto a quelli della copertura di routine, in quanto i primi derivano da comportamenti di operatori più informati. Questi prezzi, anche se non forniscono in anticipo la conoscenza dei futuri andamenti della vita economica, rappresentano il fondamento delle contrattazioni successive. Essi forniscono agli operatori in copertura, la certezza di poter realizzare i propri interventi a prezzi molto simili a quelli espressi dal mercato.

Il ruolo della speculazione può essere esaminato anche in relazione ai risultati di tale attività in termini di riduzione dei costi di transazione delle posizioni di copertura. I costi di transazione del mercato infatti sono fortemente condizionati dalla liquidità dello stesso.

Quindi un ampio volume di contrattazioni espresse in termini di open interest può contribuire a ridurre anche sensibilmente il costo delle operazioni.

Ma il volume di trading dipende più dalla presenza degli speculatori che non da quella degli operatori in copertura.

Questi infatti, avendo una forte propensione ad intervenire di frequente nel mercato, e per periodi molto brevi, assicurano continuità alle negoziazioni ed incrementano la capacità dello stesso di assorbire le transazioni in vendite e in acquisti degli altri operatori.

Un'ampia partecipazione di speculatori ad un mercato futures aumenterà la liquidità dei contratti, in quanto favorisce la ricerca di controparti con limitati costi operativi. Una insufficiente presenza speculativa porterà invece inevitabilmente alla lievitazione dei costi di transazione, lievitazione che a sua volta comporterà una riduzione del ricorso a tali mercati da parte degli operatori in copertura e, quindi, una riduzione dell'attività di tale mercato.

Queste conclusioni sviluppate da Gray, vennero successivamente sottoposte ad una verifica empirica mediante l'osservazione di alcuni mercati di commodities futures.

Alcuni contratti trattati in tali mercati erano effettivamente tenuti in vita dall'attività speculativa presente in un altro attivo mercato futures.

Risultava così verificato non solo il modello di Gray, ma anche le affermazioni di Working per cui la domanda di copertura si sarebbe indirizzata maggiormente nel mercato con una più intensa attività speculativa.

Sempre in tema di trade-off tra operatori in copertura, è interessante la posizione di Hoffman (1932) relativamente alla relazione quantitativa tra variabilità dei prezzi a pronti e volume delle negoziazioni nei contratti futures.

L'autore in una ricerca empirica osservò che quando cresceva la variabilità giornaliera dei prezzi a pronti, parallelamente anche il volume di trading dei futures tendeva ad aumentare.

Si tratta quindi di valutare quale dei due mercati sia responsabile delle variazioni subite dall'altro. Capire cioè se è il volume di attività svolta nel mercato futures che provoca la variabilità dei prezzi a pronti, o se sia invece la variabilità del prezzo spot ad incoraggiare gli operatori a ricorrere maggiormente al mercato futures.

Le conclusioni generalmente accolte confermano quanto già detto in precedenza, e cioè che la volatilità dei prezzi a pronti è la causa e non l'effetto dell'incremento del trading nei mercati futures in quanto, se non vi fosse variabilità dei prezzi a pronti, né gli hedgers tantomeno gli speculatori troverebbero conveniente servirsi dei contratti futures per raggiungere i loro obiettivi.

Seguendo la classificazione proposta per primo da Working, l'attività speculativa può essere formalmente classificata in quattro tipi di operazioni: (7)

Il "position trading" in cui gli speculatori decidono il loro intervento sulla base delle condizioni attuali e delle condizioni future stimate relativamente alla domanda e all'offerta.

Il "new trading", modalità definita dal comportamento degli operatori formulato in base a recentissime informazioni da essi acquisite sulle previsioni di domanda e di offerta.

Gli operatori, dopo aver attivato le loro posizioni, cercheranno di rendere pubbliche tali informazioni allo scopo di ottenere un profitto da prevedibili variazioni dei prezzi.

Lo "scalping", attività speculativa con un orizzonte temporale ridottissimo (anche solo di pochi minuti). L'operatore, approfittando di piccole variazioni dei prezzi che difficilmente potranno essere interpretate come variazioni delle condizioni economiche fondamentali del sottostante mercato a pronti, cercherà di ottenere profitti chiudendo tempestivamente la posizione con un'operazione opposta.

Altri tipi di "trading", dove i comportamenti speculativi si possono esprimere come combinazione delle diverse operazioni sopraelencate.

La maggior parte dell'attività speculativa nei mercati futures, è svolta dagli scalpers il cui ruolo è fondamentale per assicurare la liquidità del mercato.

In uno studio empirico condotto da Silber nel 1984 (8) si è potuta verificare l'importanza degli scalpers i quali, secondo l'autore, sono i market-makers di un mercato futures.

"Fare il mercato" in una borsa futures, significa porsi costantemente come controparte di ordini che provengono dagli operatori in copertura. Tali operatori necessitano di una controparte in tempi a volte estremamente brevi.

Il ristretto intervallo temporale entro il quale lo scalper deve porsi come controparte di un hedger, comporta un'elevatissima capacità previsionale sui movimenti dei prezzi nel brevissimo periodo.

Tale capacità costituisce, assieme al servizio di liquidità svolto, la ragione fondamentale della sua remunerazione.

Lo stesso autore rileva in una ricerca empirica che il tempo in cui ogni posizione rimaneva aperta, non superava in media i due minuti.

Quando invece la posizione rimaneva aperta per oltre tre minuti, lo scalper subiva in media delle perdite.

Si può concludere affermando che il costo di una posizione future è funzione diretta della liquidità del mercato e questa è osservabile principalmente in base al volume di trading. Questo è a sua volta indice di un'elevata attività speculativa.

Ora che è stata esaminata la funzione di speculazione nei mercati futures, si può concludere che, nonostante l'arbitraggista abbia la disponibilità materiale delle attività oggetto della negoziazione, non sembra possibile considerare l'arbitraggio né una forma di copertura, tantomeno di speculazione.

NNNNon una forma di copertura, in quanto la decisione dell'operatore di assumere una posizione nel mercato del disponibile deriva dall'obiettivo principale di trarre profitto da temporanee discrepanze fra l'evoluzione del prezzo a pronti e quella dei prezzi a termine di una medesima attività.

L'arbitraggista non può inoltre essere considerato uno speculatore in quanto egli trae profitto da sfasamenti tra i prezzi nei due mercati e non invece da variazioni assolute dei prezzi nei rispettivi mercati.

L'arbitraggio può essere considerato come una categoria a sè stante, che si colloca a livello intermedio fra copertura e speculazione, ma che allo stesso tempo svolge l'importante funzione di stabilizzare la base ricomponendo la dinamica dei prezzi nei due mercati, favorendo così l'efficacia della copertura a termine.

Questa infatti è tanto più elevata, come si è visto, quando lo strumento utilizzato nel mercato futures manifesta una forte correlazione statistica con il sottostante contratto a pronti. Inoltre è evidente che un'elevata correlazione tra i due contratti è favorita quando vi siano operazioni che interessano contemporaneamente i due mercati ed operatori che trasferiscono le informazioni richieste dal mercato futures a quello a pronti e viceversa. Tali funzioni sono svolte dagli arbitraggisti.

1.2 LA FUNZIONE INFORMATIVA

Veniamo ora alla seconda importante funzione svolta da un mercato futures.

L'evoluzione teorica riguardante tali mercati ha riconosciuto in questi la funzione di riallocazione delle informazioni rilevanti per le decisioni economiche e, basandosi sui recenti sviluppi della "teoria delle informazioni"(9), ha prodotto diversi modelli per l'analisi di tali mercati. L'elemento comune a tali teorie è da ricercarsi nel ruolo svolto dagli speculatori.

Il mercato futures attirerà la partecipazione di nuovi operatori con obiettivi speculativi che contribuiranno a migliorare la previsione dei futuri prezzi spot.

La riduzione dei costi delle transazioni che consegue all'attività degli speculatori, sia in termini di incremento della liquidità che in termini di maggior diffusione delle informazioni, comporterà un ulteriore incremento della domanda di copertura. Questa, a sua volta, favorirà l'ingresso di nuovi speculatori e la diffusione di nuove informazioni. Un prezzo future, in tali condizioni, trasmetterà a tutti gli operatori una sintesi delle informazioni e delle aspettative possedute dai partecipanti al mercato futures.

Varie ricerche hanno confermato la validità di tali tesi.

Cox ad esempio, in un suo studio del 1976 su un mercato di commodities,(10) verificò come i mercati a pronti aumentarono la loro efficienza in presenza di mercati futures.

Nel campione di contratti presi in esame, Cox rilevò infatti che i prezzi a pronti incorporavano sempre maggiori informazioni via via che cresceva il trading di un parallelo contratto future.

Gli operatori che accedono al mercato futures con obiettivi speculativi sono operatori "informati" che sostengono costi per l'attività di raccolta e di diffusione di tali informazioni, e che traggono profitti da tale attività.

Se insieme ad un mercato a pronti esiste un parallelo mercato futures, gli eventuali operatori "non informati" operanti nel mercato a pronti possono utilizzare l'informazione tratta dal prezzo future per le loro decisioni economiche. Questo prezzo permetterà loro di acquisire maggiori informazioni sul grado di conoscenza degli operatori "informati", rendendo quindi il mercato, nel suo complesso, più "efficiente in senso informativo".

Tale efficienza, come vedremo, si genera quando le informazioni disponibili sono, seppur con diversa intensità, recepite nei prezzi correnti.

Il mercato futures diviene quindi importante non solo per la funzione di copertura, intesa come riallocazione dei rischi, ma anche per la riallocazione delle informazioni rilevanti per le decisioni economiche.(11)

Un'ipotesi di efficienza forte dei mercati futures non è stata ancora provata. Ciò significa che i prezzi originati in tali mercati non sono in grado di riflettere liberamente le nuove informazioni che si rendono disponibili nella medesima giornata di negoziazione.

Una ragione che si può addurre a parziale spiegazione di questa osservazione, è relativa all'esistenza di margini massimi di oscillazione dei prezzi, fissati dagli organi di controllo dei mercati futures. Questo margine di oscillazione, che come vedremo in seguito svolge una funzione di protezione del mercato e degli operatori, non consente a questi di trasmettere liberamente le loro aspettative sul meccanismo di formazione dei prezzi.

Tuttavia, se un mercato a pronti presenta un'efficienza debole nel meccanismo di formazione dei prezzi, ciò costituisce garanzia che anche nel parallelo mercato futures la formazione del prezzo si basi su un prezzo che riflette almeno le informazioni storiche sul titolo a pronti.

Se così non fosse, la previsione del futuro prezzo a pronti sarebbe monopolio di operatori "informati".

In questo caso verrebbe meno la funzione di riallocazione delle informazioni per mezzo degli operatori "informati" i quali, utilizzando a loro esclusivo interesse tali informazioni, svolgerebbero un'attività puramente speculativa producendo ben presto un'ampia instabilità del mercato.

In una situazione del genere, inoltre, il riequilibrio del mercato richiederebbe tempi lunghi. Ciò in quanto, a seguito di un'attività speculativa "inefficiente", è presumibile che si vengano a creare atteggiamenti di ostilità nei confronti dei mercati futures.

L'avvio di un mercato, infatti, comporta sempre un graduale trasferimento di ricchezza dagli operatori in copertura, che si suppone possiedano meno informazioni, agli speculatori che viceversa possiedono maggiori informazioni. Tali atteggiamenti di ostilità potrebbero rallentare, se non addirittura bloccare, la costituzione di quello spessore di mercato che è presupposto per un efficace ed efficiente utilizzo dei contratti futures. Ne consegue che "una accentuata asimmetria delle informazioni impedirà che il mercato futures raggiunga celermente la liquidità necessaria per attirare nuovi operatori" (Murgia, 1987, pag.138).

A favorire o meno la simmetria delle informazioni sono quindi gli operatori per lo più classificabili come speculatori, che trarranno profitto da questa "funzione informativa" ma dovranno rivelare al mercato parte delle loro aspettative ed informazioni.

A conclusione di questa breve analisi sulla funzione informativa svolta dai mercati futures, si espongono i risultati di una ricerca empirica che conferma la validità di tale funzione applicata ai mercati delle commodities futures, in particolare di quelle sulla produzione futura, dove appare maggiore la dispersione delle informazioni.

In una ricerca del 1984, (12) Roll rileva che il mercato futures statunitense del succo d'arancia liofilizzato possiede un set informativo sull'evoluzione del clima in Florida - dove viene prodotta la maggior parte del succo d'arancia degli Stati Uniti - molto vasto, tale da generare previsioni del tempo migliori, in media, di quelle del servizio meteorologico americano.