Negli ultimi anni si è diffusa tra gli operatori italiani l'esigenza, manifestata con numerose iniziative di analisi e proposta, di disporre di un proprio mercato futures.

La legge 1/1991 sulla riforma del mercato mobiliare, recependo tali indicazioni, ha previsto l'introduzione dei futures su attività finanziarie nei mercati ufficiali italiani, analogamente a quanto avviene nei maggiori paesi industrializzati. L'estremo interesse degli investitori istituzionali per questi strumenti, è anche testimoniato dall'avvio degli scambi di contratti futures sui BTP presso il matif di Parigi nel settembre 1991 e presso il liffe di Londra nell'ottobre dello stesso anno. La suddetta legge ha previsto l'istituzione di:

- un mercato futures sui titoli di Stato da parte del Ministro del Tesoro;

- altri mercati futures da parte della consob;

- una Cassa di compensazione e garanzia da parte della Banca d'Italia e della consob.

Il D.M. 18 febbraio 1992 ha istituito il mercato dei futures sui titoli di Stato, ricalcando la struttura organizzativa del mercato telematico dei titoli di Stato (mts). Questi due mercati, infatti, utilizzano lo stesso circuito per le negoziazioni e sono gestiti dal medesimo Comitato di gestione.

Il mif non è pertanto un mercato alle grida bensì un mercato telematico.

Unica particolarità per poter aderire al mif è quella, salvo eccezioni, di essere aderenti al mts.

Secondo il D.M., a seconda della categoria di appartenenza e di quanto previsto dalla legge, gli aderenti possono operare:

- solo per conto proprio (i cosiddetti dealers);

- solo per conto terzi (i brokers);

- in dual capacity, ossia in entrambi i modi.

Alcuni operatori possono esporre offerte ed eseguire ordini mentre altri operatori potranno solo eseguire ordini. Il D.M. indica, quali operatori che possono fare offerte, gli operatori principali e i brokers.

Gli operatori principali sono le Aziende di Credito e le sim (le Commissionarie sono autorizzate fino al 31.12.1992) iscritte in un apposito registro tenuto dalla Banca d'Italia. I brokers sono anch'essi Aziende di Credito e sim iscritte in un analogo registro a cura della Banca d'Italia. Questi si impegnano ad operare sul mif solo per conto terzi.

Nell'elenco degli operatori che possono eseguire solo ordini, compaiono la Banca d'Italia, le Aziende di Credito e le sim per conto proprio e per conto terzi (fino al 31.12.1992 le Commissionarie sempre per conto proprio e per conto terzi), le Società di Gestione dei fondi comuni solo per conto proprio, le "Locals" S.p.A. con oggetto sociale esclusivo o principale riguardante la negoziazione di valori mobiliari esclusivamente per conto proprio, ed infine gli agenti di cambio solo per conto terzi.

La legge stabilisce importanti condizioni in tema di salvaguardia del mercato e degli aderenti, fissando ulteriori requisiti necessari per poter operare nel mif. Tali requisiti sono diversi a seconda della natura dell'operatore.

Ad esempio gli operatori principali devono avere un patrimonio superiore ai 20 miliardi e devono avere effettuato compravendite di futures per almeno 5.000 miliardi nell'anno precedente. I brokers e le "Locals" devono avere un patrimonio di almeno 2 miliardi mentre gli altri aderenti, ad eccezione degli agenti di cambio, devono possedere un patrimonio di almeno 10 miliardi e devono aver effettuato compravendite di titoli di Stato ed obbligazionari per almeno 2.500 miliardi nell'anno precedente.

Il decreto prevede inoltre che l'assemblea degli aderenti al mercato telematico dei titoli di Stato modifichi la convenzione ed approvi un "protocollo integrativo" che disciplini il mif. Le modifiche alla convenzione prevedono:

- la costituzione di una assemblea speciale per gli argomenti riguardanti esclusivamente il mif.

- una modifica alla composizione del Comitato di gestione in modo da assicurare la rappresentanza degli operatori dei diversi mercati.

Il protocollo integrativo prevede inoltre, come la convenzione per l'mts, i criteri e le modalità di funzionamento del mercato e le attribuzioni del Comitato di gestione. La convenzione, il protocollo e gli schemi dei contratti uniformi a termine, predisposti dal Comitato di gestione, verranno approvati dal Ministro del Tesoro.

Il decreto istitutivo del mif, definisce le caratteristiche della Cassa di compensazione e garanzia che svolge le funzioni di Clearing House. Tali caratteristiche sono già state esaminate nei capitoli precedenti. Per quanto riguarda invece le adesioni alla cassa, nel caso del mif, tutti gli operatori aderiscono direttamente o indirettamente in tre diversi modi:

Aderenti generali: Aziende di Credito e sim (fino al 31.12.92 anche le Commissionarie) aventi patrimonio netto pari ad almeno 100 miliardi. Queste diventano controparte della Cassa, sia per i contratti futures da essi conclusi, sia per i contratti conclusi dagli aderenti indiretti (vedi più oltre) con cui hanno stipulato un accordo.

Aderenti individuali: Aziende di Credito e sim (fino al 31.12.92 le Commissionarie) aventi patrimonio netto pari ad almeno 5 miliardi. Queste diventano controparti della Cassa solo per i contratti futures da essi conclusi.

Aderenti indiretti: i rimanenti operatori ammessi ad operare sui futures.

Non diventano controparte della Cassa e si devono avvalere di un aderente generale con il quale devono stipulare un accordo prima di poter iniziare ad operare. Per aderire alla Cassa non è necessario partecipare al capitale della stessa. I soci "fondatori" della Cassa sono 22 operatori principali del mts.

Il capitale della Cassa è pari a Lit. 55 miliardi e verrà successivamente elevato per consentire, agli altri aventi diritto, di diventarne soci.

La Cassa apre, a nome di ciascun aderente, solo un conto proprio ed un conto terzi. Gli aderenti generali, oltre ai propri due conti, intrattengono altri due conti per ciascun aderente indiretto che si appoggia ad essi.

Per quanto concerne il meccanismo dei margini iniziali, la scelta è caduta sulla posizione netta detenuta a fine giornata in ognuno dei conti aperti a nome dell'aderente. La soluzione alternativa sarebbe stata, come già accennato precedentemente, quella del metodo lordo.

In accordo con le funzioni svolte dalla ch, anche nel caso del mif, questa, dopo la chiusura del mercato, elabora le informazioni sui contratti conclusi ed invia a ciascun aderente diretto, tramite la rete usata per le contrattazioni, una serie di reports che evidenziano anche quanto dovuto.

I margini vanno pagati entro l'orario di apertura delle contrattazioni su un conto accentrato aperto dalla Banca d'Italia a nome della Cassa. Gli aderenti non bancari si dovranno pertanto avvalere di un istituto di credito.

Dopo una serie di rinvii causati dalla turbolenza dei mercati finanziari internazionali, l'11 settembre scorso hanno preso ufficialmente avvio gli scambi presso il mif. Le tensioni sui mercati valutari e la speculazione sulla lira non hanno impedito al mif di superare la prima seduta con risultati più che soddisfacenti.

Il primo future italiano, con scadenza dicembre '92, ha registrato un volume di scambi altissimo, superando largamente le aspettative più ottimistiche: 9.838 contratti da 250 milioni l'uno per un controvalore di 2.459,5 miliardi.

Il future con scadenza marzo '93 ha avuto scambi per 120 contratti.

Sebbene i prezzi abbiano avuto un andamento al ribasso, il BTP future italiano ha superato il test della sua prima seduta in termini di volume degli scambi, qualità dei prezzi, velocità ed efficienza del sistema telematico e dimensioni delle partite. E' così iniziata la sfida dei futures italiani al liffe di Londra.

A seguito dell'ingresso dei futures finanziari nei mercati ufficiali italiani può essere utile, riprendendo alcuni concetti teorici esposti nel primo capitolo, tentare di identificare le condizioni economiche che possono assicurare efficienti performances in un mercato organizzato di financial futures. Tali condizioni sono strettamente collegate all'efficienza con cui sono svolte le funzioni di questi mercati, vale a dire in principal modo le funzioni di copertura e le funzioni informative. Ciò dipenderà molto dalla liquidità del mercato e dalla dimensione del trading.

Maggiore sarà questa dimensione, maggiore sarà il numero di potenziali partecipanti che domanderanno copertura o che attiveranno posizioni speculative. Inoltre, un ampio mercato a pronti non è solo un importante prerequisito, ma è anche un elemento che garantisce la stabilità di un mercato futures.

Un mercato a pronti di dimensione ridotte è più soggetto a manipolazioni e ad operazioni speculative che producono distorsioni nei prezzi e destabilizzazione del mercato. Queste distorsioni saranno facilmente trasmesse ad un parallelo mercato futures che, tra l'altro, contribuirà ad accentuare queste instabilità. Grande responsabilità avranno in questa situazione, speculatori ed arbitraggisti.

John Stuart Mill (Murgia, 1987, pag.84) affermava: "fondamentalmente, sebbene la speculazione è comunemente presente in mercati caratterizzati da una ampia variabilità dei prezzi, essa è il risultato e non la causa di quella variabilità".

Questo, a riprova di come la speculazione sia stata spesso riconosciuta come una presenza desiderabile per un efficiente funzionamento del mercato.

In qualunque modo si realizzi l'intervento della speculazione, è evidente che da essa il mercato trae gran parte della propria liquidità e informazioni sugli eventi futuri sui quali si basano gli interventi di copertura.

E' evidente che questa ipotesi poggia sulla teoria marshalliana della speculazione, sintetizzata nell'assunto che il mercato elimina naturalmente gli speculatori inefficienti, cioè quelli che fanno un cattivo uso del mercato stesso. Del resto, l'evoluzione storica insegna che hanno progredito e si sono sviluppati soltanto gli istituti economici vantaggiosi per il mercato.

Nel campo degli affari, l'incremento dei traffici si è sempre svolto parallelamente ad una crescente attività speculativa.

Da ciò deriva che non è la speculazione che si deve temere, bensì l'inefficienza del mercato che comporta accrescimento ed estensione dei rischi per gli operatori.

Il successo dei mercati futures è fondamentalmente legato al ruolo svolto dalla speculazione, ruolo che si manifesta principalmente:

- nella riduzione dei costi di transizione;

- nell'apporto informativo al pricing dei contratti futures.

Senza un'attiva e capace speculazione sarà assai difficile far decollare qualsiasi contratto che si volesse proporre, pur in presenza delle condizioni necessarie per l'istituzione del relativo mercato.

Dall'esame della teoria dei financial futures sono emerse tre fondamentali funzioni economiche svolte da questi strumenti a favore di tutto il mercato dei capitali:

1. la riallocazione dei rischi;

2. il miglioramento dell'efficienza informativa;

3. il miglioramento dell'efficienza operativa (costi di transazione e liquidità).

La funzione del mercato dei capitali è quella di incanalare i flussi di risparmio della società verso le opportunità di investimento in termini di rendimento in relazione ad un determinato livello di rischio.

In altre parole, la funzione allocativa del mercato dei capitali non può prescindere dal rischio che è ormai parte inevitabile dell'attività economica.

Inoltre, la seconda funzione del mercato dei capitali, richiede che esso sia una valida fonte informativa per le decisioni di investimento-finanziamento.

Da questi basilari principi ne consegue che "qualsiasi innovazione finanziaria dovrà rendere il mercato dei capitali più completo o in termini di profilo di rendimento-rischio, oppure perchè fornisce nuove o più importanti informazioni per il processo allocativo. Se l'innovazione non ha almeno una di queste caratteristiche i suoi costi di introduzione saranno sicuramente più elevati dei benefici che può dare per l'efficienza del mercato" (Murgia, 1987, p.132).

I mercati dei financial futures hanno entrambe queste caratteristiche e quindi la loro introduzione produrrà un miglioramento dell'efficienza complessiva di un mercato dei capitali.

I mercati futures rappresentano oggi una realtà che non può essere sottovalutata. La dimensione assunta da tali mercati e la loro progressiva internazionalizzazione fanno sì che ad essi possano accedere anche gli operatori di Paesi diversi da quelli in cui tali mercati operano. Si consideri a tale proposito che l'attivazione presso il liffe dei contratti rappresentativi di depositi in eurodollari a tre mesi, ha notevolmente contribuito all'internazionalizzazione di tali mercati i cui prezzi tendevano ad essere espressivi soltanto delle variazioni dei saggi d'interesse proprie dei Paesi di insediamento.

E' comunque evidente che le più elevate opportunità di internazionalizzazione dei mercati finanziari a termine sono legate alla negoziazione dei contratti di divise.

In base all'analisi teorica e all'esperienza estera, l'introduzione e il successivo sviluppo del mif comporterà, per gli operatori finanziari, vantaggi rappresentati principalmente dalla possibilità di stabilire posizioni temporanee nei titoli sottostanti con bassi costi operativi e dall'ampliamento delle opportunità di investimento.

Nel complesso, l'introduzione del mif migliorerà le opportunità d'investimento a termine attualmente disponibili con lo sviluppo dei punti di forza tipici dei mercati derivati esteri.

Il mif consentirà al Tesoro di disporre di segnali precisi circa le aspettative degli operatori in merito all'andamento dei tassi. Inoltre potrà accrescere la propensione ad investire in titoli a lungo termine.

Per le ragioni esposte "i futures sui titoli di Stato potrebbero favorire la riduzione del costo delle nuove emissioni di titoli di Stato a lunga scadenza e l'allungamento della vita media del debito pubblico" (Banca d'Italia, 1991, p.59).

Una verifica di tale ipotesi sarà possibile solo a seguito della definitiva integrazione del mif nel sistema finanziario italiano.