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匯刊發行人：何泰寬 / 編輯：葉惠民 1999年1月29日出刊 第五期目錄謝懷慧 歐元於1999年元旦正式啟用。它的出現﹐不僅在經貿以及財政方面上將會有深遠的影響﹐在政治方面﹐歐元更顯示歐洲各國對統合的決心﹐“歐洲”的政治意義﹐似乎也更加清楚了。在1991年馬斯垂克條約簽訂後﹐歐盟各會員國雖已有進一步統合的心理準備﹐然各派對本國主權之爭議依舊存在。因此﹐歐元這個明顯而重要的動作﹐將被視為統合順利與否的試金石。歐元的發行以及相關政策的制定﹐是由歐洲貨幣聯盟以及其所屬之歐洲中央銀行；而這兩個單位強調獨立於政治之外的運作方式﹐是否能夠貫徹﹐抑或將對歐洲政治帶來重大影響﹐仍然有待觀察。 歐盟內部權力結構的演變布萊爾的崛起﹐讓英國與歐陸之間的關係更加微妙。執政的工黨在傳統上對歐洲的態度雖較保守黨開放﹐但英國基本上對歐洲還是有疑慮的。這次選擇暫緩加入歐元﹐便是最明顯的例子。雖然布萊爾表示﹐這是因為英國與歐陸經濟週期不同﹐在準備做決定之前﹐英國“需要一段穩定的內斂期”；作為美國企業進入歐陸的基地﹐英國這項置身歐元之外的措施﹐除了可能影響倫敦在歐洲金融市場的龍頭地位外﹐更可能促使美國企業考慮將部份重心直接移入歐陸。 另一方面﹐目前歐洲主要國家皆為左派政府﹐歐元的推動﹐主要靠德法兩國的支持。在積極推動歐洲統合的科爾下台後﹐入主政府前一向反對歐元的德國社民黨目前已經開始干預歐洲央行的政策﹐德國財政部要求減少對歐盟支出、成立貨幣浮動區域、協調稅制等。法國自密特朗時代﹐對歐洲事務便積極介入﹐雖然現任之右派總統席哈克在對歐態度上較為保守﹐然情勢所趨﹐其仍必須秉持密特朗之聯邦路線；然其建立“社會主義歐洲”的願景﹐仍是讓歐元區之外的國家懷疑保護主義興起的可能性。傳統上左派政黨對歐洲統合的排斥﹐在其陸續執政之後﹐似乎都有了轉變。歐元的實行﹐與第三路線的社會主義政黨之間﹐是否有著相互影響﹐值得探討。 歐盟與美國在亞洲的利益、對亞洲之關係雖然歐元的穩定性仍有待觀察﹐對經歷金融風暴的亞洲國家而言﹐歐元的誕生﹐提供了他們另一種外幣持有形式。分析家指出﹐這次的金融危機中﹐受害最深的都是匯率釘住美元的亞洲貨幣﹐因此﹐對包括中國與台灣的許多主要外匯存底持有國﹐都將把部份外匯存底轉為歐元﹐以減低美元所可能帶來的風險。然而﹐美國許多觀察家則質疑﹐歐盟是否將因歐元在國際金融的角色﹐而能與美國分擔解決諸如亞洲金融危機這種重大事件的責任；抑或歐洲左派政府的保護主義傾向﹐是否會使歐洲排斥來自亞洲的便宜商品﹐並置身風暴之外？ 美國與歐元美國一向是以樂觀其成的態度來看待歐元﹐但歐元的啟用對美元的影響﹐以及歐元背後統合中的歐洲與美國的關係變化﹐將使得華府必須以更審慎的態度來面對這個新的歐洲單一貨幣。 美國官方一直強調﹐對歐洲有好處的﹐對美國也將有益。歐元對華府而言﹐所代表的其實是歐洲的經濟挑戰與其在世界的地位。如果歐元能夠成功地運作﹐美元在外匯市場的優勢將會受到威脅；若歐元失敗﹐則歐洲近幾年經濟發展的成績﹐可能都會賠入拯救歐元的掙扎之中。對美國而言﹐單一貨幣帶來的是更封閉的歐洲﹐抑或是能夠分擔世界責任的開放歐洲﹐才是歐元最重要的課題。 雖然歐元能否取代美元成為另一重要準備貨幣﹐目前仍是眾說紛紜；美國對歐元的憂慮﹐主要在於歐元區域內各國對歐洲貨幣聯盟(Economic and Monetary Union, EMU)之態度。EMU以及歐洲央行被定位為獨立於各國之外的超然機構﹐但各國干預的聲音仍時有所聞。歐洲左派政府潛在的保護主義心理﹐更加深了美國對封閉歐洲的疑慮。 對美國企業界而言﹐歐洲貨幣的統一將減少他們在這個區域進行貿易活動所需之兌換成本﹐相對地讓他們能以更便宜更具競爭力的價格提供產品及服務。同時﹐產品在各國間的價格差距將會縮小﹐產品降價將會刺激消費﹐對歐洲經濟發展與在歐洲的美國跨國公司都是利多。 歐元以及歐洲統合對台灣的影響如果歐元對台灣有任何影響﹐主要在於經貿方面。這個貨幣整合的動作﹐使得兌換成本消失﹐並將拉近相同產品在不同國家之價差﹐將有助於歐洲市場經濟規模的擴大﹐並吸引其他地區業者進入市場投資設置據點﹐可預期的是歐盟市場的競爭將更加激烈。另一方面﹐目前歐洲國家並不是台灣的主要貿易對象﹐但央行已決定將所持有之德法等國公債轉換為歐元﹐至於其他外幣在外匯存底中所佔之比例是否調整﹐則將視歐元之後續狀況穩定與否而定。 歐元象徵歐洲人對統合的決心﹐他們相信歐洲整體的運作將會帶來更大的福利。雖然目前只有經濟領域上的統合﹐但新的歐洲文化及認同也已悄然形成。46%的歐盟國家人民認為他們是“歐洲人”也是該國人﹐更有超過半數的人民同意成立歐洲政府﹐在政治上進一步統合。歐洲人民認為﹐傳統的國家架構已不敷使用﹐他們希望統合的速度加快。歐洲統合更重要的意含在於對和平的建構；德法世仇在對歐盟的共同期望下化解﹐願意為更美好的未來而交出部份主權（例如貨幣發行：歐元）。對台灣而言﹐歐洲統合除了提供新的商機﹐新的外交關係（從對各個國家到對整個區域）之外﹐區域統合的經驗學習以及經濟影響政治領域的方式﹐或許是更值得注意的。 何泰寬 巴西里耳因為國際債務問題而在近日對美元匯率大幅貶值，媒體紛紛猜測金融危機再度發生的可能性，也使得人民幣貶不貶值的議題再度成為關注的焦點。在眾多討論中，各種支持與反對貶值的意見都被提出。其中，有三種說法似乎值得再加商榷。 貨幣貶值並非刺激出口的工具首先，就是貨幣貶值可以促進出口。最常被引用來支持這個說法的例子。就是中國人民幣在1994年的貶值。論者認為，人民幣在1994年對美元巨幅貶值，增加中國商品出口貿易的競爭力，使得中國在1994年之後的出口貿易也巨幅成長。如今，為了再度達成8%的經濟成長目標，人民幣貶值是最佳的工具。但是，既有的學術研究並不支持這樣的看法。根據Ligang Liu等人的研究指出，中國在1994年實施單一匯率制度以前，大部份的人民幣交易都是在市場實際交易價格（而非官定價格）底下進行買賣。報告中引用國際貨幣金會的資料，估算在1993年時，有將近80%的外匯交易都是以市場價格進行買賣。換句話說，人民幣名目匯率(nominal exchange rate)的貶值，造成的衝擊相當有限。如果考慮與貿易較為相關的實質匯率（real exchange rate），即使人民幣在名目匯率上有巨幅貶值，但是因為中國在1994年至1996年經歷了巨幅的通貨膨脹（平均每年通貨膨脹率達20%），因此實質匯率並沒有貶值。從1990年至今以降，人民幣的實質匯率甚至有些升值。這顯示出，人民幣貶值並不是刺激中國出口成長的主因。對於開發中國家而言，政府往往有其他的政策工具可以促進出口成長，匯率貶值不見得是必然的工具。 外匯存底充足不代表貨幣不會貶值其次，論者認為只要外匯存底充足，就足以應付匯率貶值的危機。道理很簡單，因為只要外匯充足，央行就可以不斷地干預外匯買賣，匯率自然可以維持不貶。這樣的論點認為，因為中國外匯存底充足，所以不會有貨幣貶值的危機。上述的說法在學理上也未能得到充分的支持。Obstfest與Rogoff兩位學者曾經以歐盟國家為例，發現歐盟各國中央銀行持有的外匯準備，都高達其貨幣基數的80%至90%以上。也就是說在理論上，當發生外匯兌換危機時，各國中央銀行都能夠供應足夠的外匯以維持住匯率。既然如此，為何還會發生在1992年至1993年間的金融風暴，導致義大利、英國、瑞典與西班牙等國匯率崩潰呢？原因在於，在固定匯率下，各國必須採取一致的貨幣政策，但是另一方面，各國的經濟情勢又不相同。如果各國執意維持固定匯率，則必須犧牲其他國內的政策目標，例如降低失業率、刺激投資與景氣等目標。特別是在國內面臨高利率與高失業壓力下，各國不得不放棄固定匯率，以國內政策作為優先考量。這說明著，央行之所以無法維持固定匯率，是因為政策目標之間的權衡，而不只是外匯存底的多寡。在面臨貨幣貶值的壓力時，國內利率水準必須巨幅提高，才能阻止資金的外流。但是高利率並不利於企業與就業市場（而這也是目前香港遭遇的難題）。因此央行即使擁有足夠的外匯存底，也不見得會死守匯率而不考慮國內政策目標。中國對於私人買賣外匯有相當多的限制，上述的機制並不完全適用於人民幣。但是，只要黑市外匯交易存在，類似的情形就會發生。假若人民幣面臨貶值壓力，中國即使擁有巨幅的外匯，並不足以保證人民幣就不會貶值。因為它必須同時衡量其國內的高失業現狀，以及高利率對於企業的負擔。 強調人民幣不貶是隱藏問題焦點最後，論者認為，人民幣的貶值將會導致新的金融風暴。因此人民幣的穩定是必要的，因為有助於亞洲地區的經濟穩定。這樣的說法，似乎是把事實的邏輯弄相反了。並非是人民幣的貶值造成金融危機，而是內部的金融問題將會對人民幣造成貶值壓力。在近日關於亞洲金融的討論中，有文章指出，傳統上被認為是造成貨幣危機的原因（例如以通貨膨脹融通財政赤字、總體政策失誤等），並非是危機的原因。問題的根結是在金融市場，而貨幣劇貶則是金融市場崩潰之後擴散至外匯市場的效應。部份學者認為，政策指示或是政治壓力下的命令借貸（command lending），以及基於影響力人士與內部關係的裙帶借貸（connected lending），都是造成亞洲國家金融體系不健全的原因之一。這些借貸方式容易扭曲資金的分配，銀行對於放款沒有進行充分的風險評估。在道德風險的情形下，導致銀行呆帳與企業負債比例過高。一旦企業的經營衰退，償債能力出現問題，就會引發銀行放款緊縮與企業資金周轉不良的惡性循環，導致企業與銀行倒閉等連鎖反應，以及資金巨幅流出，對於匯率造成貶值壓力。中國與東南亞國家有著類似的金融問題。命令借貸與裙帶借貸、銀行的呆帳與企業的超額負債等，在中國可能是一個相當嚴重的問題。而廣東國際信託投資公司（GITIC）近日宣告倒閉，也再度提醒我們正視這個問題。如果中國的經濟改革不同時著重微觀的結構問題，只是強調人民幣不貶值對於經濟穩定的貢獻，有可能只是誇大自己的實力，同時隱藏問題的重心，對於長期的經濟發展不見得是正面的貢獻。 的不可能任務 程照永 由社會民主黨（SPD）與綠黨（Buendnis 90╱Die Gruenen）聯合組成，於十月27日正式上任的的德國新政府，即使到了其「百日新政計畫」執行時間已過半的今天，似乎仍無法阻擋來自各方對其政策執行能力與內部協調的懷疑。首先受到質疑的是，到底誰是德國政府的真正領導人？是新總理施洛德（Gerhard Schroeder）？還是社民黨主席、同時身兼財政部長的拉封田（Oskar Lafontaine）？施洛德本人對各項政策的態度模稜，至於如何解決失業問題的對策更是不清楚。社會民主黨與綠黨在聯合組閣談判上，協議儘快立法讓出生在德國的第二代外國人取得德國國籍。不料新任的內政部長卻在上任幾天後發表談話，表示德國已經無法再承受更多的移民。而新任財政部長拉封田則是公開要求德國聯邦銀行（Bundesbank）降低利率，配合政府促進就業的措施；並建議成立歐元與美元的匯率目標區（target zone）。 凱因斯的信徒拉封田德國在一次與二次大戰之間的幾次惡性通貨膨脹經驗，使得二戰後的德國特別重視維持貨幣的穩定，而維持德國聯邦銀行的獨立地位更是民眾之間的共識。拉封田呼籲聯邦銀行降息的舉動，被視為是干涉聯邦銀行（甚至歐洲中央銀行）的獨立性，也因此遭到各方的猛烈批評。一個有趣的問題是，拉封田所提出的兩項要求：德國聯邦銀行應該適時地採行措施以促進就業；以及在歐元與美元之間維持幾近固定的價位，就經濟學理而言是否可行呢？ 傅利曼作於二十年前的文章其實早在1968年，經濟學者傅利曼（Milton Friedman）在美國經濟評論（AER）上一篇名為「貨幣政策的角色」一文中，就已經對這兩個問題做出清楚的回答。在這篇對貨幣政策略作歷史性回顧的文章中，傅利曼首先說明了貨幣政策無法達成哪些目標：政府無法透過貨幣政策來釘著（pegging）一定的名目利率水準；也無法用貨幣政策來釘著特定的失業率水平，不論是企圖提高或是降低失業率。為什麼？傅利曼論述，由於市場本身的不完全、就業訊息收集成本、短期供給與需求的波動、最低工資等結構性因素的存在，因此當經濟體系達成均衡時，依然會有部份的失業率存在。他稱之為「自然失業率」。換句話說，自然失業率就是在資本形成、技術進步與結構性因素沒有改變的情況下，就業市場在長期會存在的失業率。假若今天政府想透過貨幣政策降低失業率，第一步就是要增加貨幣的供給。貨幣供給的增加首先轉化成購買力的上升，市場對廠商產品的需求因而增加，在此情形下，廠商會增加產出與勞動雇用量，失業率在短期因此下降。但是這只是故事的開始。需求的增加很快會帶動商品價格的上漲，原本沒有預期到通貨膨脹的工人也會發現他們的實質工資減少了，因此會要求增加名目工資，使得實質工資又回復到原來的水平。貨幣政策一開始有的效果也就被沖銷。此時，如果政府依然要降低失業率，就必須再進一步增加貨幣供給，但是其效果很快就會因為工人要求提高工資（因為預期通貨膨脹）而再度化為零。只有靠不斷地、一次比一次更大的加速通貨膨脹率，政府才能達成降低失業率的目標。而這樣做不但會造成價格機能的癱瘓，而且會引發惡性通貨膨脹。 貨幣政策的目標既然貨幣政策無法解決最迫切的失業問題，那麼它可以作什麼呢？傅利曼的回答是：首先，必須認清貨幣政策無法達成的目標，避免讓貨幣政策本身成為經濟波動的根源；其次，經濟政策可以提供經濟體系運轉一個良好的環境。傅利曼的回答乍看消極，實際上卻是提醒人們，不要將不切實際的目標附加給貨幣政策。除了維持價格的穩定之外，貨幣政策不應該被用來、實際上也無法達成其他目標。 這裡還有一個技術性的問題，既然貨幣政策無法釘著利率與失業率，而維持貨幣的穩定又是無法旁貸的責任，那麼貨幣當局（通常是指由中央銀行）該以什麼作為貨幣政策指導原則呢？傅利曼認為，理論上貨幣當局可以控制匯率、物價水準與貨幣供給量。但是前兩者在實際上並不合適。貨幣政策對物價水準的影響有時間落差問題，如果以物價水準作為政策目標，其結果往往是政策開始與結束都正好不是時候，反而使貨幣政策本身成為經濟波動的根源。釘著匯率也不可行，因為釘著匯率意味著放棄國內貨幣政策的自主權。以美國這樣以內需為主，外貿只佔5%的國家（當時的數據），更是沒有理由為此犧牲國內貨幣政策的自主性。因此，貨幣供給量成為貨幣當局在政策上比較合適的工具。 為何拉封田的政策不可行回到德國財政部長提出的兩項要求。如同上述，貨幣政策是無法提高或是降低失業率的。拉封田要求德國聯邦銀行的政策要顧及就業市場，等於是將「不可能的任務」強加給聯邦銀行。德國失業問題的癥結在於就業市場的缺乏彈性與過渡干預、稅收制度以及超過負荷的社會福利體系。這些都是結構上的缺點，也無法透過貨幣政策加以解決（例如，德國平均小時工資約為美國的一又三分之一倍；德東的勞動生產率約為德西的一半，其議定工資卻是德西的90%）。其次，歐洲聯盟貿易的主要對象依然是歐盟內部的國家。即使只考慮初期加入歐元的11個國家，其總生產總值也堪與美國、日本並列為世界三大經濟體。在歐元與美元間成立匯率目標區，等於是放棄其貨幣政策自主權，這對於歐盟不僅沒有必要，而且如此一來，更是與拉封田第一項要求中主張的積極貨幣政策互相矛盾。 社會民主黨的經濟信條就社會民主黨的而言，拉封田無疑相當遵循該黨的經濟信條。社會民主黨的前任總理施密特（Helmut Schmidt，日前曾經訪問台灣），在其擔任總理期間（1974-1982），就深信菲率普曲線可以作為政策指導工具。而施密特的通貨膨脹政策非但沒有降低失業率，反倒是出現高失業率與高通貨膨脹率同時出現的現象。其當時提出的口號，「寧願增加百分之三的通貨膨脹率，也不要增加百分之三的失業率」，在此間則成為總體經濟學課堂上屢被調侃的對象。很可惜社會民主黨人並沒有從歷史中吸取教訓。難道正如同凱因斯所說的：那些自認為不受任何知識流派影響的實踐家，往往只是某位經濟學家思想上的奴隸。而他們口中熱切談論的，往往只是某位學者在多年前就曾經論證或反駁過的觀點。 時序進入20世紀的最後一年，歐洲共同貨幣「EURO」（歐元）在10國財政部長（德國財長Lafontaine缺席）的共同開幕下正式誕生。雖然實際的歐元鈔票與硬幣要到2002年一月一日起才開始流通，但相信同學都知道歐元現已成為新的結算單位。第五期的匯刊，第一篇文章就是關於歐元政治面向的討論：歐元的崛起會如何改變美國、亞洲與歐洲之間的互動？作者謝懷慧是英國Leeds大學政治學碩士，目前於台灣工作。歐元啟動不久，巴西里耳就因為國際債務問題而巨幅貶值，而莫斯科的經濟情勢每況愈下，金融危機再度成為焦點。本期第二篇文章，作者指出幾種在關於金融危機的討論中經常被引用，但是卻往往缺乏根據的說法。第三篇文章探討的是德國財政部長拉封田的mission impossible。作者從學理上說明其經濟政策的不可行。該文完成於1998年12月中，如今德國新政府執政已過其「新政計畫」的期限。 匯刊捐款者名錄 （98.11.10－99.1.29） 郭芳婷 5DM 洪財隆 20DM 匿名捐款 10DM 合計 35DM 本期支出 －35DM 上期收支累計 －22DM 總計－22DM
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